Research-Studie


Original-Research: Wolftank-Adisa Holding AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Wolftank-Adisa Holding AG

Unternehmen: Wolftank-Adisa Holding AG
ISIN: AT0000A25NJ6

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 03.08.2020
Kursziel: 38,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Pierre Gröning

Operatives Geschäft trotz „Coronakrise“ weitgehend intakt – Zukäufe
bedeuten Meilenstein für Expansionsbestrebungen

Nach der Verkündung der umfangreichen Kooperation mit der Eurotank Service
Group in UK und dem erfolgreichen Markteintritt in Lateinamerika im ersten
Quartal dieses Jahres sowie der Vorlage der Zahlen für das Geschäftsjahr
2019 hat Wolftank-Adisa in den vergangenen Wochen weitere positive
Neuigkeiten vermeldet. Insbesondere die jüngst vollzogene Übernahme der
Rovereta Srl sowie die strategische Minderheitsbeteiligung an der
Petroltecnica SpA (ausführlich auf Seite 3-4) stellen unserer Ansicht nach
einen bedeutenden Schritt bei den fortwährenden Expansionsbestrebungen dar
und bekräftigen unsere positive Sicht auf die Wachstumsperspektiven des
Unternehmens. Das operative Geschäft läuft indes zumindest im europäischen
Kernmarkt weitgehend planmäßig und ist bisher trotz des hohen Umsatzanteils
in Italien ohne substanzielle Einbußen durch die „Coronakrise“ gekommen.

Geschäftszahlen für 2019 offenbaren umsatzseitiges Rekordniveau: Der Mitte
Juli bereitgestellte Geschäftsbericht für das abgelaufene Jahr 2019 wies
leichte Abweichungen gegenüber den vorläufigen Zahlen von Ende April auf.
Demnach konnte der Konzernerlös letztlich mit einem Wachstum um 16,3% yoy
auf 51,8 Mio. Euro ein neues Rekordniveau erreichen (vorläufig: 52,0 Mio.
Euro). Sowohl unsere Schätzung (51,4 Mio. Euro) als auch die Ende Q3/19
angehobene Guidance (mind. 50,0 Mio. Euro) wurden damit leicht übertroffen.
Ausschlaggebend hierfür war insbesondere der überproportionale Zuwachs im
Segment der Umweltsanierung, das mit einem Beitrag von 18,3 Mio. Euro
(+43,0% yoy) etwa 35% des Konzernumsatzes erzielte und damit einen deutlich
höheren Anteil ausmachte als im Jahr 2018 (29%). Auch die anderen beiden
Bereiche der Tanksanierung (+4,3% yoy auf 24,5 Mio. Euro) sowie der
(LNG-)Services (+10,1% yoy auf 9,0 Mio. Euro) verzeichneten einen erneuten
Anstieg, was u.E. einen weiteren Beleg für die strukturell intakte
Nachfrage entlang der gesamten Produkt- und Leistungspalette des Konzerns
liefert. Auf geographischer Ebene waren erneut Italien (61%) und China
(30%) die mit Abstand wichtigsten Märkte.

Ergebnis maßgeblich von Einmaleffekt beeinflusst: Ergebnisseitig konnten
sowohl das operative EBITDA mit 3,0 Mio. Euro als auch das EBIT mit 1,3
Mio. Euro trotz der höheren Erlösbasis nicht an das Vorjahresniveau
anknüpfen (3,2 Mio. Euro bzw. 1,7 Mio. Euro). Damit wurde auch die Guidance
(EBITDA: 4,7 Mio. Euro; EBIT: 3,2 Mio. Euro) verfehlt. Dies ist neben
Einmalkosten aus der Verschmelzung der italienischen Tochtergesellschaften
(ca. 0,4 Mio. Euro) jedoch maßgeblich auf einen Sondereffekt
zurückzuführen. So entschieden Vorstand und Aufsichtsrat übereinstimmend,
die bisher exklusive Bindung an den Lieferanten für die in der
Tanksanierung verwendeten Epoxydharz-Rohprodukte (Mäder AG) mittels einer
Zahlung i.H.v. ca. 1,6 Mio. Euro zu beenden. Ungeachtet der einmaligen
Belastung des Konzernergebnisses dürfte Wolftank-Adisa zukünftig von dieser
Entscheidung profitieren, da sich die vereinfachten Transportketten zu den
jeweiligen Einsatzorten durch eine lokale Beschaffung ebenso wie
verbesserte Einkaufspreise positiv auf die Marge auswirken sollten.

Bilanz- und Liquiditätsstruktur durch forderungsintensives Auftragsgeschäft
geprägt

Eine wesentliche Veränderung hat sich bei dem Ausweis des
Finanzmittelbestands ergeben. So betrugen die Zahlungsmittel und
-äquivalente gemäß Geschäftsbericht 2019 zum Ende der Periode rund -4,1
Mio. Euro, während der Vorjahreswert von 3,4 Mio. Euro auf -2,9 Mio. Euro
angepasst wurde. Ursächlich hierfür ist eine neue Stellungnahme (Nr. 36)
des Austrian Financial Reporting and Auditing Committee (AFRAC) zur
Geldflussrechnung nach UGB aus Juni, laut welcher in den
Zahlungsmittelfonds zukünftig auch Kontokorrentkredite einzubeziehen sind,
wenn sie zur Disposition der flüssigen Mittel dienen.

Die temporäre, mitunter auch signifikante, Nutzung von Kontokorrentlinien
ist für das operative Tagesgeschäft von Wolftank-Adisa nicht ungewöhnlich.
Das Working Capital des Konzerns wird aufgrund der hohen
Forderungsintensität des Geschäftsmodells im Wesentlichen durch die
divergierenden Vergütungsstrukturen in den einzelnen Geschäftsbereichen
beeinflusst und kann daher je nach Zusammensetzung des Auftragsportfolios
unterjährig wie auch im Jahresvergleich starke Schwankungen aufweisen.

So beinhaltet etwa das Geschäftsfeld rund um die Errichtung von LNG
Tankstellen aufgrund der typischen Projektstruktur als eine Art des
Anlagenbaus für gewöhnlich signifikante Anzahlungen (MONe: bis zu 30%)
sowie regelmäßige Vergütungen nach Baufortschritt und ist daher tendenziell
liquiditätsfördernd. Das im vergangenen Jahr stark gewachsene Geschäft der
Umweltsanierung weist hingegen bei den für gewöhnlich mehrjährigen
Projekten Zahlungsziele von bis zu 8 Monaten auf, bei denen Wolftank-Adisa
insbesondere bei Ausschreibungen von wichtigen Großkunden (wie u.a. ENI)
keinen signifikanten Handlungsspielraum besitzt. Auch geographisch ist der
Konzern einer hohen Heterogenität der kundenseitigen Zahlungsziele
ausgesetzt. Während beispielsweise die Kundenstruktur des chinesischen
Marktes für gewöhnlich eine Zahlung per Vorkasse ermöglicht, liegt das
Zahlungsziel im bisherigen Hauptmarkt Italien bei durchschnittlich über 120
Tagen. Folglich spiegelt etwa die Bilanz auf der Aktivseite auch
vornehmlich das forderungsintensive Geschäftsmodell wider und ist dort
entsprechend vor allem durch Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
i.H.v. 19,5 Mio. Euro geprägt (ca. 44% der Bilanzsumme).

Zur unumgänglichen Vorfinanzierung der ausstehenden Rechnungen im laufenden
Tagesgeschäft verfügt Wolftank-Adisa daher über umfangreiche
Kontokorrentlinien, die regelmäßig genutzt werden. So betrug der
ausgewiesene Finanzmittelbestand zum Ende des Geschäftsjahres 2019 trotz
per Konzernbilanz vorhandener Liquider Mittel von ca. 4,2 Mio. Euro gemäß
Kapitalflussrechnung rund -4,1 Mio. Euro. Angesichts des geringen
Ausfallrisikos der betreffenden Kunden (durchschnittlich 0-1% bei
gewerblichen Großkunden und rund 2- 3% bei kleinen Privatkunden) erachten
wir diesen Umstand jedoch als insgesamt unkritisch.

Geschäft in europäischer Kernregion trotz „Coronakrise“ bisher weitgehend
intakt

Mit Italien und China als wichtigste Zielmärkte ist Wolftank-Adisa in
Regionen aktiv, die in den vergangenen Monaten von der Coronavirus-Pandemie
stark betroffen waren. Trotz eines mehrwöchigen Lockdowns in beiden Ländern
hat das operative Geschäft jedoch zumindest in Italien laut Vorstand bisher
keine substanziellen Einbußen verzeichnet. In China sollte nach aktuellem
Stand hingegen von einem Umsatzrückgang ausgegangen werden.

Betrieb in Italien wieder vollständig aufgenommen: Im wichtigsten
Absatzmarkt Italien (ca. 61% Umsatzanteil) konnte die Konzerntochter
Wolftank DGM S.r.l. ihre Projekte im Umweltschutz und der Tanksanierung mit
kleineren Prozessverzögerungen weitgehend vorantreiben. Entscheidend
hierfür war, dass die Aktivitäten von der italienischen Regierung zur
Aufrechterhaltung der Energieversorgung und des nationalen Umweltsystems
frühzeitig als systemrelevant eingestuft wurden. Dadurch konnten laufende
ebenso wie neue Aufträge weiterhin vor Ort bearbeitet werden. Seit Ende Mai
sind nunmehr alle Mitarbeiter inklusive des Vertriebs und der lokalen
Produktion wieder im vollen Einsatz. Daher erwartet das Management nach
aktuellem Stand auf Jahressicht keine signifikanten Umsatzeinbußen in
diesem Markt. Eine Ergebnisbelastung resultiert jedoch aus dem in Italien
als Maßnahme gegen die „Coronakrise“ erlassenen Kündigungsverbot, aufgrund
dessen der nach Fusion der italienischen Konzerntöchter für H2 geplante
Personalabbau nicht vollzogen werden kann.

Umsetzung von Projekten in China teilweise verzögert: Auch in China (30%)
läuft das Geschäft seit einigen Wochen wieder schrittweise an. Zuvor musste
Wolftank-Adisa angesichts der frühzeitigen Coronavirus-Verbreitung den
bereits im Januar begonnenen Betriebsurlaub (Neujahrsfest in China) bis zum
10. Februar verlängern und in der Folge Verzögerungen bei der Verarbeitung
von Bestelleingängen und Auslieferungen hinnehmen. Gemäß Management
bestehen auf Jahressicht zwar durchaus Potenziale zur Aufholung der bisher
verzeichneten negativen Auswirkungen, da die aufgetretenen Verzögerungen
aus dem ersten Halbjahr mittels der bereits zu Jahresbeginn vorbereiteten
Kapazitätsausweitungen im restlichen Jahresverlauf zumindest teilweise
aufgeholt werden könnten. Insgesamt sollte derzeit jedoch mit einem
spürbaren lokalen Umsatzrückgang gerechnet werden, solange die für die
Tanksanierung elementare Reisetätigkeit der Fachkräfte vor Ort stark
eingeschränkt ist und geplante Projekte nicht umgesetzt werden können.
Letzteres wurde auch durch den Umstand erschwert, dass einige Großkunden
(u.a. Sinopec) ihren eigenen Normalbetrieb erst zu Beginn des zweiten
Halbjahres wieder vollständig aufgenommen haben.

Akquisitionsmeldungen als weiterer Meilenstein für Expansionspläne

Mit der Anfang Juni verkündeten mehrheitlichen Übernahme der Rovereta Srl
sowie der strategischen Minderheitsbeteiligung an der bisherigen alleinigen
Muttergesellschaft Petroltecnica SpA hat Wolftank-Adisa einen weiteren
bedeutenden Schritt bei den avisierten Expansionsbestrebungen vollzogen.

Anteilserwerb zu attraktiven Konditionen: Der vereinbarte Kaufpreis für den
Erwerb des Mehrheitsanteils (55,8%) an der in der Provinz Rimini (Italien)
ansässigen Rovereta beträgt nach Unternehmensangaben rund 3 Mio. Euro. Die
Transaktion wurde dabei durch Fremdkapital über die Europäische
Investmentbank (EIB) zu attraktiven Konditionen finanziert (MONe: Zinssatz
> 1% p.a.). In Anbetracht der nun rückwirkend erfolgten Konsolidierung
ab Ende Juni sollte das Target in diesem Jahr angesichts eines
Pro-FormaUmsatzes von rund 10,0 Mio. Euro noch etwa 5,0 bis 6,0 Euro zum
Konzernerlös bei knapp zweistelliger EBITDA-Marge beisteuern. Unter dem
Dach von Wolftank-Adisa dürfte das Unternehmen dank kosten- und
vertriebsseitiger Synergien in der Lage sein, ein jährliches Wachstum im
deutlich zweistelligen Prozentbereich bei einer Margenausweitung auch über
das bisherige Konzernniveau hinaus zu realisieren (MONe: 12-15%
EBITDA-Marge). Vor diesem Hintergrund fällt die Bewertung mit einem
EV/EBITDA von rund 5 bis 6x u.E. angemessen aus.

Auch bei der Beteiligung an Roveretas bisheriger Muttergesellschaft
Petroltecnica (10,0%) wurden u.E. attraktive Konditionen vereinbart. So
erhält Wolftank-Adisa angesichts der operativ prekären Lage des Targets
trotz des Minderheitsanteils das Recht, einen Geschäftsführer sowie den
Aufsichtsratsvorsitzenden zu stellen und damit maßgeblichen Einfluss auf
bereits laufende sowie kurzfristig geplante Restrukturierungsmaßnahmen zu
nehmen. Hinsichtlich einer potenziellen Anteilsaufstockung besteht darüber
hinaus die Option, die Beteiligung zu einer Bewertung von 6x Equity
Value/EBITDA auf bis zu 50,0% + 1 Aktie zu erhöhen und dadurch die
Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen. Die Entscheidung hierüber
dürfte innerhalb der nächsten 12 Monate fallen.

Wir erachten diese Konstellation insofern als attraktiv, dass
Wolftank-Adisa den für die Beteiligung an Rovereta gezahlten Kaufpreis von
rund 3 Mio. Euro unmittelbar als Kapital für entsprechende
Effizienzmaßnahmen bei Petroltecnica nutzen kann. Unter Annahme eines
Konzernumsatzes von rund 45,0 bis 50,0 Mio. Euro (exkl. Rovereta) und einer
Ziel-EBITDAMarge von ca. 10,0% nach Umsetzung der
Restrukturierungsmaßnahmen (vs. negatives EBITDA in 2019) dürfte für den
restlichen Anteil (40,0% + 1 Aktie) nach unserer Schätzung ein Kaufpreis
von etwa 3,0 bis 4,0 Mio. Euro anfallen (MONe: basierend auf einem EV von
ca. 30 Mio. Euro und einer Nettoverschuldung von ca. 20 Mio. Euro). Dabei
zieht der Vorstand gemäß eigener Aussage auch in Erwägung, zumindest einen
Teilbetrag der etwaigen Transaktion mit eigenen Aktien zu bezahlen. Bei
Vollzug würde das Umsatzniveau von Wolftank-Adisa auf Basis unserer
aktuellen Prognosen folglich auf über 100 Mio. Euro ansteigen und dem
Konzern damit zu einer neuen Größenordnung verhelfen.

Strategisch guter Fit mit hohem Synergiepotenzial: Als spezialisiertes
RecyclingUnternehmen verfügt Rovereta über einen hohen technischen Standard
bei der Wiederaufbereitung von kontaminiertem Erdreich und Wasser inklusive
eines akkreditierten Labors für Bodenproben. Die ausschließlich durch
aufwändige behördliche Genehmigungen zu erlangende Aufbereitungskapazität
des Unternehmens beträgt derzeit rund 228.000 Tonnen pro Jahr. Die
Integration der entsprechenden Aufbereitungsanlagen in die eigene
Wertschöpfungskette ist für Wolftank-Adisa dabei von elementarem Nutzen, da
die bei Umweltsanierungsprojekten abgetragenen Boden- und Wassermengen
zukünftig nicht mehr ausschließlich zu externen Dienstleistern, sondern je
nach geographischer Lage auch zu einer der Anlagen von Rovereta gebracht
werden können. Alleine durch diese Synergie bei den Entsorgungskosten
erwartet der Vorstand daher bis Ende 2021 jährliche Einsparungseffekte von
mindestens 0,4 bis 0,5 Mio. Euro. Zudem können entsprechend aufbereite
Wertstoffe wie Öl und Erde fortan auch selbst wiederverwertet und
profitabel verkauft werden.

Neben weiteren Synergien im Einkauf und im Bereich Forschung & Entwicklung
bietet darüber hinaus vor allem die Beteiligung an der ebenfalls auf die
Wiederaufbereitung von Böden und Gewässern spezialisierten Petroltecnica
Zugang zum Know-how, das für die Planung und den Bau der
Wiederaufbereitungsanlagen selbst notwendig ist. Damit kann Wolftank-Adisa
die eigene Wertschöpfungstiefe effizient erhöhen und entsprechende Lösungen
innerhalb des internationalen Vertriebsnetzwerks den Bestandskunden
weltweit zugänglich machen. Die Technologie und das Leistungsangebot der
beiden Targets stellen u.E. somit eine sinnvolle Erweiterung von
Wolftank-Adisas Produktpalette dar, sodass die Integration der
Gesellschaften in die Strukturen des Konzerns spürbare Synergien u.a. im
internationalen Vertrieb zur Folge haben dürfte.

Jahresziele reflektieren geringe Visibilität für das restliche
Geschäftsjahr

Ungeachtet der ermutigenden Signale aus Italien und der vielversprechenden
Übernahme von Rovereta plant der Vorstand angesichts der weiterhin geringen
Visibilität für den restlichen Jahresverlauf nach wie vor lediglich damit,
das Niveau des abgelaufenen Geschäftsjahres zu erreichen. Im jüngst
veröffentlichten Geschäftsbericht wurde diese Erwartungshaltung bestätigt.
Quantitativ impliziert die Guidance demnach einen Konzernerlös von rund
52,0 Mio. Euro sowie ein um die letztjährigen Sondereffekte i.H.v. 2,0 Mio.
Euro bereinigtes stabiles EBITDA von 5,0 Mio. Euro bzw. EBIT von 3,3 Mio.
Euro.

Die Prognose reflektiert u.E. einerseits die aktuell weiterhin geringe
Planbarkeit im Bereich der Tanksanierung (24,5 Mio. Euro Umsatzbeitrag in
2019), der u.a. für das diesjährige Geschäftsergebnis in China sowie im neu
adressierten südamerikanischen Markt (v.a. in Brasilien und Mexiko) von
entscheidender Bedeutung ist. Solange dort aufgrund der eingeschränkten
Reisemöglichkeiten und kundenseitiger Verzögerungen zentrale Projekte nicht
entscheidend vorangetrieben werden können, berücksichtigt der Vorstand
demnach einen im Jahresvergleich rückläufigen Umsatz in diesem Bereich. Das
Segment der Umweltsanierung dürfte nach aktuellem Stand hingegen von 18,3
Mio. Euro in 2019 auf ein Niveau von über 25,0 Mio. Euro deutlich wachsen
(inkl. 5,0-6,0 Mio. Euro Beitrag durch Rovereta). Unter Annahme einer
weitgehend stabilen Entwicklung im dritten Geschäftsbereich der
Projektierung und des Baus von Tankanlagen (9,0 Mio. Euro in 2019)
impliziert die aktuelle Guidance demnach einen Erlösrückgang bei
Tanksanierungen von mehr als 20% im Vergleich zum Vorjahr.

Ergebnisseitig ergibt sich andererseits eine zusätzliche Belastung aus dem
derzeit in Italien geltenden Kündigungsverbot, das als Maßnahme gegen die
Auswirkungen der CoronavirusPandemie bis zum Jahresende erlassen wurde.
Dadurch kann der für H2/20 geplante Personalabbau, der infolge der
Verschmelzung der italienischen Tochtergesellschaften angedacht war, in
diesem Jahr nicht umgesetzt werden. Der hieraus resultierende Kosteneffekt
dürfte u.E. bei rund 0,6 bis 0,8 Mio. Euro liegen.

In Anbetracht des zu erwartenden Beitrags von Rovereta erachten wir die
aktuelle Jahresprognose umsatzseitig als eher defensives Szenario und
positionieren uns entsprechend oberhalb der Guidance (MONe: 55,0 Mio.
Euro). Gleichzeitig tragen auch wir der momentan eingeschränkten
Planbarkeit des Projektgeschäfts Rechnung und gehen von einem organischen
Erlösrückgang im mittleren einstelligen Prozentbereich aus. Die Zielsetzung
für EBITDA und EBIT erscheint u.E. trotz des höher zu erwartenden
Umsatzvolumens vor dem Hintergrund des negativen Personalkosteneffekts in
Italien eher ambitioniert, sodass wir unsere Ergebnisschätzungen
entsprechend reduzieren.

Darüber hinaus haben wir unser Modell grundlegend überarbeitet, um u.a. die
Übernahme von Rovereta und die Minderheitsbeteiligung an Petroltecnica
sowie leicht positive Margeneffekte infolge der Aufhebung der exklusiven
Bindung an den Lieferanten für Epoxydharz-Rohprodukte ab dem kommenden Jahr
abzubilden.

Fazit

Wolftank-Adisa konnte auch im Jahr des Börsengangs 2019 an den dynamischen
Wachstumskurs der jüngeren Vergangenheit anknüpfen und erlösseitig ein
neues Rekordniveau erreichen. Nach den Geschäftsausweitungen in UK und
Südamerika im Auftaktquartal wurde mit der Übernahme von Rovereta sowie der
strategischen Minderheitsbeteiligung am eigenen Konkurrenten Petroltecnica
nun ein weiterer Meilenstein bei den fortwährenden Expansionsplänen
erreicht. Dieser verspricht attraktive Synergiepotenziale und könnte den
Konzern bereits im nächsten Jahr in eine neue Größenordnung heben. Die
Coronavirus-Pandemie dürfte den Verbleib auf dem organischen Wachstumspfad
in diesem Jahr zwar temporär verhindern, strukturell erachten wir die
übergeordneten Treiber in den Kernbereichen der Tank- und Umweltsanierung
jedoch als vollkommen intakt und sind vom Investment Case daher unverändert
überzeugt. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel
von 38,00 Euro (zuvor: 42,00 Euro) infolge der angepassten Prognosen und
der Fortschreibung des DCF-Modells.



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bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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