Research-Studie


Original-Research: MS Industrie AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu MS Industrie AG

Unternehmen: MS Industrie AG
ISIN: DE0005855183

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 29.11.2021
Kursziel: 2,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Nicolas Gruschka

Herausforderndes Q3 führt zu Anpassung der Guidance - temporäre Verletzung
von Covenants durch Waiver gelöst

MS Industrie hat jüngst Q3-Zahlen veröffentlicht, die sowohl umsatz- als
auch ergebnisseitig deutlich unter unseren Erwartungen liegen. Infolge des
anhaltend schwierigen Marktumfeldes im Automotive-Sektor hat das
Unternehmen daher die Guidance für das laufende Jahr gesenkt. Durch das
schwächer als erwartete 9M-EBITDA wurden zudem die Financial Covenants
bestehender Kreditverträge verletzt, was seitens der betreffenden Banken
jedoch bereits über einen Waiver gebilligt wurde und somit kein
unmittelbares Risiko für die Liquiditätslage des Konzerns darstellt.

Heterogene Segmententwicklung setzt sich fort: Bereinigt um die Veräußerung
der Elektromotorenwerk Grünhain GmbH im Vorjahr (Beitrag in Q3/20: 4,4 Mio.
Euro) reduzierte sich der Konzernerlös in Q3 um 3,9% yoy auf 39,2 Mio. Euro
und entwickelte sich damit deutlich schwächer als von uns antizipiert
(MONe: 49,0 Mio. Euro). Dank des soliden ersten Halbjahres (+32,0% yoy auf
83,8 Mio. Euro) ergibt sich auf 9M-Sicht daraus ein verbleibender
Umsatzanstieg von 18,0% yoy auf 123,0 Mio. Euro. Dabei zeigte sich das
Segment „Powertrain“ mit einem Wachstum von ca. 29% yoy auf rund 89,0 Mio.
Euro als wesentliche Stütze, womit MSAG sowohl das Absatzplus von Großkunde
Daimler Trucks (Q1-Q3: +14% yoy) als auch die europäische
LKW-Marktentwicklung (Q1-Q3: +19% yoy; Quelle: ACEA) in diesem Zeitraum
übertreffen konnte. Der Bereich „Ultrasonic“ konnte indes keine Steigerung
im Vorjahresvergleich erzielen (-3% yoy auf ca. 34,0 Mio. Euro).
Hauptursache hierfür ist, dass die OEMs inmitten der angespannten
Lieferketten und Materialengpässe nahezu alle verfügbaren Chips priorisiert
für die Fertigung von gängigen Serienfahrzeugen verwendet haben und damit
die Produktion von neuartigen Modellvarianten vernachlässigt wurde. Dies
führte zu einer temporär geringeren Nachfrage nach
„Ultrasonic“-Sondermaschinen.

Das EBITDA konnte den bereits in Q2 ersichtlichen rückläufigen Trend auch
in Q3 nicht stoppen und verminderte sich um -87,5% yoy auf 0,5 Mio. Euro
(MONe: 4,5 Mio. Euro). Zurückzuführen ist dies neben der geringeren
Erlösbasis u.E. nicht zuletzt auf eine signifikant angestiegene SBA-Quote
(MONe: > +50% yoy). Hierin spiegeln sich insbesondere Vorlaufkosten u.a.
in Form von Messekosten und sonstigen Sachkosten für das neue
Kompetenzzentrum in Ettlingen wider (s. Comment vom 24.03.2021). Zusätzlich
dürfte das Geschäftsfeld im Bereich „Ultrasonic“-Serienmaschinen noch einen
negativen EBITDA-Beitrag geleistet haben. Auf 9M-Ebene ergibt sich daraus
ein EBITDA von 6,5 Mio. Euro (Vj.: 1,1 Mio. Euro).

Die insgesamt enttäuschende Entwicklung ist damit maßgeblich auf das
aktuell angespannte Marktumfeld im Automotive-Bereich zurückzuführen, das
stark von den global vorherrschenden Materialengpässen und
Lieferkettenproblemen geprägt ist. Als Resultat waren viele OEMs (u.a.
Daimler Truck & Buses) dazu gezwungen, die Produktion für teils mehrere
Wochen auszusetzen, konnten dadurch die bestehende Nachfrage nicht
vollständig abarbeiten und mussten folglich ihrerseits Bestellungen bei den
Zulieferern verschieben.

Diese kundenseitigen Produktionsaussetzungen hatten somit auch einen
signifikanten Einfluss auf die Geschäftstätigkeit von MSAG, was sich nicht
zuletzt im weiterhin hohen Auftragsbestand zeigt, der per 30.09. um 32% yoy
auf 114,1 Mio. Euro signifikant gestiegen ist (Vj.: 86,4 Mio. Euro
bereinigt um EMGR).

Angespanntes Sentiment führt zu Anpassung der Guidance

Angesichts des anhaltend schwierigen Marktumfeldes erwartet der Vorstand
nunmehr, einen Konzernerlös von rund 170 Mio. Euro (zuvor: rund 180 Mio.
Euro) bei einer weiterhin deutlichen Verbesserung des EBITDAs im
Vorjahresvergleich (Vj.: 4,2 Mio. Euro) zu erzielen. Auf Basis des
9M-Resultats (Umsatz: 123,0 Mio. Euro; EBITDA: 6,5 Mio. Euro) impliziert
dies einen Umsatzbeitrag von 47,0 Mio. Euro (+2,6% yoy bzw. +15,2% yoy
bereinigt um EMGR) in Q4. Dies soll vornehmlich durch das im Jahresendspurt
traditionell starke Geschäft im Bereich „Ultrasonic“ erreicht werden
(Auftragsbestand per 30.09.: +31% yoy).

Im hohen Auftragsbestand zeigt sich u.E., dass der schwachen
Umsatzentwicklung der vergangenen Monate kein strukturelles
Nachfrageproblem zu Grunde liegt. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die
angespannten Lieferketten die weltweite Fahrzeugproduktion auch im vierten
Quartal noch erheblich beeinträchtigen werden. Ebenso ist eine Verbesserung
der ungünstigen Rahmenbedingungen in Bezug auf neue Modellvarianten der
OEMs zumindest kurzfristig nicht absehbar. Aufgrund der eingeschränkten
Visibilität passen wir daher unsere Prognose für das laufende Jahr an und
positionieren uns umsatzseitig leicht unterhalb der Guidance. Auch unsere
EBITDA-Prognose reduzieren wir in Anbetracht der schwächer als erwarteten
Q3-Zahlen. Wir sind aber davon überzeugt, dass in Q4 zumindest eine
deutliche Verbesserung im Quartalsvergleich zu erkennen sein dürfte (MONe
Umsatz: +7,1% qoq auf 42,0 Mio. Euro; EBITDA: +487,8% qoq auf 2,7 Mio.
Euro).

Liquidität trotz Verletzung von Financial Covenants nicht gefährdet

Im Rahmen von Kreditverträgen i.H.v. 30 Mio. Euro hat sich MS Industrie zur
unterjährigen Einhaltung einer Eigenkapitalquote und einem Mindest-EBITDA
verpflichtet. Die letztgenannte Vorgabe ist u.a. darauf zurückzuführen,
dass die aktuellen Kreditlinien des Konzerns im corona-bedingten
„Krisenjahr“ 2020 verlängert werden mussten und das Bankenkonsortium
entsprechend des schwachen Sentiments im Automotive-Sektor präventiv
besonders vorsichtig war.

Das Konzerneigenkapital entwickelte sich im laufenden Jahr mit einem
absoluten Rückgang um 0,8 Mio. Euro per 30.09. bis dato zwar leicht
negativ, verfügt mit einer Quote von 37,5% aber weiterhin über einen
komfortablen Spielraum. Die Mindest-EBITDA-Kennzahl allerdings kann infolge
der bereits genannten operativen Einflussfaktoren nach dem schwachen Q3 und
unter Berücksichtigung des verbleibenden Ergebnispotenzials in Q4 mit aller
Wahrscheinlichkeit nicht erreicht werden, sodass die finanzierenden Banken
gemäß MSAG nun grundsätzlich berechtigt wären, die laufenden Kredite zu
kündigen. Laut Vorstand wurde seitens des Konsortiums jedoch bereits eine
diesbezügliche Verzichtserklärung abgegeben, sodass in dieser Hinsicht u.E.
kurzfristig keine Konsequenzen auftreten sollten.

Darüber hinaus hat der Vorstand avisiert, gemäß bereits geäußerter
Bereitschaft seitens des Bankenkonsortiums Anfang nächsten Jahres
aktualisierte Financial Covenants für den vorhandenen Finanzierungsrahmen
zu vereinbaren.

Ausblick für 2022 deutet auf spürbare Erholung hin

Angesichts einer weiter anziehenden LKW-Konjunktur planen MSAGs Großkunden
Daimler und Traton vorbehaltlich einer Entspannung an den Rohstoffmärkten,
die Produktion in 2022 wieder deutlich zu steigern. Hiervon dürfte auch
MSAGs „Booked Business“ im „Powertrain“-Geschäft deutlich profitieren. So
rechnet der Vorstand für dieses Segment mit einem Umsatz von rund 130 Mio.
Euro, der bereits zu einem wesentlichen Teil durch abgegebene kundenseitige
Commitments untermauert sein soll. Bei einem im nächsten Jahr erwarteten
Konzernumsatz von ca. 200 Mio. Euro würden entsprechend rund 70 Mio. Euro
auf das Segment „Ultrasonic“ entfallen. Neben der steigenden Anzahl von
Produktionsstarts neuer Modellvarianten bei den OEMs, die einen
wesentlichen Einfluss auf den Bereich „Sondermaschinen“ haben, könnte in
diesem Zusammenhang auch das neue Subsegment „Nonwovens“ unterstützend
wirken. Dieses neue Wachstumsfeld im Bereich des Ultraschall-Schweißens ist
u.E. strukturell begünstigt, beispielsweise durch die steigende Bedeutung
von thermoplastischen recyclebaren Kunststoffen in der Verbindungstechnik
(u.a. bei Masken zur Bekämpfung der CoVid-Pandemie). Auch der Bereich
„Serienmaschinen“, welcher dieses Jahr noch einen negativen Ergebnisbeitrag
leisten dürfte, sollte nächstes Jahr spürbar zulegen und sich damit auch
dem Break-Even-Point nähern.

Wir sind daher insgesamt weiter davon überzeugt, dass für MSAG in 2022
zweistellige Wachstumsraten realisierbar sind und dadurch auch konzernweite
Skaleneffekte entstehen. Aufgrund der derzeit noch sehr geringen
Visibilität, insbesondere hinsichtlich der bestehenden Materialengpässe und
Lieferkettenprobleme im Automotive-Sektor sowie des Hochlaufens des neuen
Segments „Nonwovens“, positionieren wir uns zunächst dennoch defensiver als
bisher und senken unsere Schätzungen für das kommende Geschäftsjahr. Auch
unsere Annahmen für den mittelfristigen Forecast-Zeitraum haben wir im
Rahmen eines Analystenwechsels plausibilisiert und überarbeitet.

Fazit

Die erzielten Q3-Zahlen sind deutlich vom derzeit insgesamt schwierigen
Marktumfeld im Automotive-Bereich geprägt, das sich auch in Q4 noch nicht
maßgeblich verbessern dürfte. Im kommenden Jahr zeichnet sich jedoch eine
spürbare Erholung für MSAG ab, die in einer Margenausweitung und einer
Rückkehr zum positiven Konzernjahresüberschuss resultieren sollte. Auch die
strukturellen Perspektiven von MSAG über das nächste Jahr hinaus bleiben
u.E. weiterhin positiv. Diese sind nach unserer Ansicht auf dem aktuellen
Kursniveau nicht ausreichend eingepreist. Wir bestätigen daher unsere
Kaufempfehlung mit einem unveränderten Kursziel von 2,70 Euro.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/23144.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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